王晋斌：美国激进的宏观政策是想“独享”全球通胀形成的好处吗？

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

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2020年新冠肺炎疫情的爆发是人类的灾难，疫情冲击导致了2020年全球经济的深度下滑，或者说是全球经济的通缩。为了应对疫情冲击，部分发达经济体依靠国际货币的优势，尤其是美国，依靠美元主导的国际货币体系优势，超常规、大幅度扩张其央行的资产负债表，实施一轮接一轮的大规模刺激政策来修复经济。我们要充分认识到：从通缩到通胀形成过程的珍贵性。因为这个过程决定了宏观政策修复经济的时间和空间，也决定了就业水平的改善程度和经济增长率的高低，也因此决定了一国经济福利的改善程度和在疫情后全球经济发展中位置的变化。

令人遗憾的是，这本该是全球宏观经济政策大合作的好时期，但似乎还没有看到全球货币和财政政策的高度协同和合作。依据IMF的Policy Tracker的数据，我们发现发达经济体都依据自己面临的情况，尽力实施了扩张性的刺激政策，而全球宏观政策的协同和合作并不充分。因此，在此轮全球经济修复的进程中，全球经济修复利益的分享是不平等的。

我们认为，发达经济体经济修复的分化和近期部分新兴经济体金融市场出现的动荡，美国继续采取激进宏观政策的可能性会加大。换言之，经济修复的分化加大了美国激进宏观政策延续的可能性，美国似乎想“独享”全球通胀形成的好处。主要有两点：第一、由于疫情的反复，欧洲等经济体经济修复的预期出现了波动；同时近期部分新兴经济体金融市场出现了动荡，导致全球通胀预期压力有一定阶段性的减缓；第二、美联储会较大幅度提高对通胀的容忍度。据彭博3月26日的简报报道，美联储主席鲍威尔称，在美国经济“接近完全”恢复前，美联储不会停止非常规的货币政策支持；美联储芝加哥联储行长也称美联储应该能接受2.5%的通胀率持续1年。

从欧洲情况看，由于新冠肺炎变异病毒传播等因素，欧洲许多国家新冠疫情出现了反弹，一些国家重新开始实施封城等防疫措施。欧洲疾病预防与控制中心24日数据显示，截至2021年第10周欧洲经济区累计报告新冠确诊病例2400多万例。欧洲疫情的反复无疑为欧洲经济的修复带来了负面影响。比如，德国总理的顾问小组下调了德国经济增长预期至3.1%，并就经济复苏发出了警告。欧洲央行为了对冲疫情冲击，支持欧元区经济的修复，从2020年3月18日开始实施PEPP计划，初始规模7500亿欧元，2020年6月扩大了6000亿欧元，2020年12月再次扩大了5000亿欧元，使得整个PEPP计划达到了1.85万亿欧元，超过了新冠肺炎疫情流行前欧元区GDP的15%。如果疫情持续反复，欧洲央行还会继续实施宽松的货币政策。依据欧洲央行网站2021年3月22日公布的数据，尽管通胀存在不确定性，但预期欧元区的通胀率水平在2023年只有1.4%（One year of the PEPP: many achievements but no room for complacency, THE ECB BLOG）。

从近期部分新兴经济体的加息来看，尽管美联储淡化10年期国债收益率的上涨，但还是对一些新兴经济体产生了冲击。土耳其、巴西以及俄罗斯的实际通胀率已经超过目标通胀率，在疫情依然比较严重的背景下，加息无疑对这些经济体的经济修复会产生负面影响。这些新兴经济体或许开始面临两难问题：一方面通胀率压力上扬并面临资本外流；另一方面经济修复不理想。选择加息是美国金融市场利率外溢因素和内部通胀因素共同作用的结果。无论如何，加息对这些经济体的通胀有一定的抑制作用。因此，这也会降低阶段性的全球通胀率上扬的压力。

可见，欧洲的低通胀及通胀预期和部分新兴经济体的加息，使得全球通胀预期压力会出现阶段性的减缓。在这样的背景下，为美国财政和货币政策的扩张提供了空间，美国继续采取激进宏观政策的可能性加大了。

从美国经济的修复情况来看，在主要发达经济体中是比较好的。从美国经济近期的失业率来看，依据美国劳工部网站公布的数据，在截至3月20日的一周内，经季节性调整的申请失业金的人数为68.4万，比前一周的修订水平减少9.7万，就业状况在逐步改善。

从物价水平来看，美国经济目前的物价水平2月份同比达到1.7%，物价水平还处于不高的水平，长期通胀预期在2021年年初已经超过2%，2021年1月4日为2.01%，到3月25日达到了2.32%（图1）。物价水平的高低将取决于美联储政策新框架对通胀的容忍度到底能提高到什么水平。

图1、美国经济中长期通胀预期（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, Federal Reserve Economic Data, 10-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

对通胀的容忍度将取决于鲍威尔所说的美国经济“完全恢复”的标准。美联储在多次场合给出了说明，认为现在还有900万失业人数，这应该是按照美国过去几十年的最低失业率3.5%来测算的标准。按照这个高就业标准来简单推测，即使申请失业金的人数每周减少10万人，仍需要90周的时间，也就是大约1年半的时间，这要到2022年年底了。

从美国金融市场来看，10年期美国国债收益率近期有所下降，从3月19日的阶段性高点1.74%下降至3月25日的1.63%。市场阶段性的调整很难阻挡10年期美国国债收益率的上扬。而且本周四美联储表示将在6月30日结束对多数华尔街银行的股息限制，这说明美国银行资产负债表的健康状况还是可以的，再加上美国居民在财政救助的刺激下，居民负债率处于次贷危机以来的低点。金融市场股市和房市的资产价格处于历史的高位，美国经济未来的修复本该不需要进一步大规模的激进刺激政策，但美国依然在继续实施激进的刺激性政策。

可见，美国依靠美元主导的国际货币体系的优势，采取了激进的连续刺激性宏观政策，美国宏观政策的自私性在疫情经济的修复过程中表现的淋漓尽致。目前市场预期美国还要实施大规模的基建计划，计划的规模市场预期在2-4万亿美元之间。如此激进的宏观政策，美国是想“独享”全球通胀形成的好处，获取美国经济推高全球通胀的利益，在推高通胀的过程中去修复美国经济。一旦美国经济完全修复，进入收紧的货币政策周期，美国货币政策的外溢性，对于世界其他经济体来说，就面临着美国货币政策再次调整带来的成本。

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